投资者在衡量一家公司股票投资的价值时，通常使用两种估值方法：一种是使用现金流量折现法，即估算未来公司的每股收益和经营现金流量，然后用适当的折现率进行折现，计算出公司的现值。这种方法大多数情况下只适合专业研究分析师，因为投资者需要对公司有充分的了解，有足够的信息，有丰富的金融知识，才能做出比较准确的预测。二是采用相对估值法，即纵向或横向比较市盈率、市净率、销售率等指标，得出估值合适的结论。相对来说，这种估值方法比较简单，所以也是市场上大多数人所采用的。

绝对法理论上合理科学，但过于依赖不确定的预期因素。不同的分析师对待评估公司未来的成长路径和成长速度，以及这种成长的风险和不确定性，进而对投资者要求的风险溢价或折现率有不同甚至相反的看法，因而具有主观性和随意性，没有太大的实际意义。

相对价值评价规则试图克服内在价值的缺点和主观随意性。它认为股票没有内在价值，或者即使有内在价值也无法把握，只有相对价值才有实际意义。这种估价方法以比较作为确定价值的基础。原因很简单：如果几家公司有相同或相似的基本属性和业务，就应该满足相同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率(P/E、P/B、PEG、P/S、EV/EBITDA等。).这种方法的一个重要缺点是无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。目前广泛使用的市盈率法有很多缺点。即使是同一个行业，比较不同股票的市盈率也没有太大意义。因为不同股票未来的成长性和稳定性是不一样的。目前的相对估值法，往往是在考虑可比公司的历史成长记录后，比较市盈率和相对投资价值。这种做法虽然有一定价值，但作用不大，因为股票未来的成长性和不确定性与历史记录有关，但相关性不大，也不能保证过去五年成长最快最稳定的公司，未来五年一定比其他可比公司表现更好。可见，相对估值法的应用首先要确定影响各行业可比公司未来成长能力的因素，只有在这个前提下，才能运用市盈率等相对价值衡量指标进行比较。

在缺乏对未来增长和收入不确定性的正确预测的情况下，市盈率只是从相对盈利能力的角度来比较可比公司的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一。为了综合评价可比公司的相对价值，必须构建其他估值尺度(即估值倍数)来综合评价可比公司的相对价值。至于估值倍数的具体选择和设计，要看可比公司的可比性。一般来说，同行业的公司被视为可比公司，因此行业属性的特征是设计和选择估值倍数的基础。

相对估值法和绝对估值法是一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司。对于不同的公司，要具体问题具体分析，谨慎选择不同的估值方法。多种相对估值方法和至少一种绝对估值模型(主要是DCF)的组合可能会取得更好的效果。比如高速公路上的上市公司，注重稳健，优先选择DCF法和EV/EBITDA；第二；生物医药和网络软件开发上市公司，关注成长性，先选择PEG法，再选择P/B、EV/EBITDA；房地产、商业、酒店业上市公司应关注资产(房地产等)账面价值与实际价值的差异可能带来的或有利益。)，并应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司不仅要关注产量，还要关注矿产资源的占有情况，采用布莱克-斯科尔斯模型。

对于盈利模式不同的企业，也要采用不同的估值方法进行估值。通过对各部门、各子行业按照行业盈利模式的分类，可以看出：一是煤炭、石油、金属开采和冶炼这种重资产，通过出售稀缺资源或对这种稀缺资源进行加工来赚取利润，行业无法用市盈率等相对估值方法进行估值，因此市场更应该关注公司价值和公司盈利能力的变化；第二，消费品和材料公司需要通过扩大生产和销售，不断创新产品结构来提高利润水平。投资这类公司，关键在于行业的需求和公司的经营能力，所以评估公司最有效的方法就是市场利率(市场利率=交易价格每股现金流)；第三是资本品行业，必须通过不断的研发或其他资本投入来保证门槛和产品技术进步，才能保持市场地位。这类行业的特点是收入相对稳定，增长率相对较低，应采用DDM估值法。

由于金融行业性质相似，资产和业务高度同质，采用相对估值法更为合理。同时，相对价值法与内在价值贴现模型相比，较少依赖主观判断，在完全交易的市场中确定可比公司之间的相对价值更加可行和方便。但是，相对价值法存在一些缺陷，如市盈率等估值指标：无法保证可比公司的真实可比性，无法确定可比公司未来的增长前景。如果公司成长性等因素不确定，采用单一市盈率只是从盈利能力的角度进行比较，对于公司价值的决定是不全面的。因此，市净率估值法更适合金融行业。

在周期性行业(股市题材)经济下行的背景下，要加强对绝对估值法的认识和理解。通过相对法和绝对法的结合，在分析公司基本面时，不仅要考虑公司目前的财务状况、产品结构和业务结构，还要考虑行业未来的发展和公司的战略，了解公司未来的持续价值，从而对公司形成全面的认识，做出更加理性的投资判断。

01

市盈率法与PEG法

因为相对估值法比较简单，所以有时候不容易得出正确的投资结论。这是在高速增长。

股票上体现得较为明显。比如，一家年利润复合成长率为20%的公司和一家年利润复合成长率只有5%的公司，就不适合简单运用市盈率法进行比较。因为假定目前除利润复合成长率外，这两家公司的每股收益指标和市价均相同，那么在几年之后，前者的每股收益显然将远高于后者，运用相对估值方式后，其市价也会远高于后者，在这种情况下，可以看出前者目前是被显著低估，因此其现在的价格应当出现上涨，从而导致其市盈率高于后者。

为了弥补市盈率法过于简单的缺陷，有人提出用改进后的PEG方式进行估值。这种估值方式是在市盈率的基础上考量公司的利润成长速度，即用市盈率除以公司的利润复合成长率，所得的结果能够更好地反映出公司之间因为利润成长率的差异所形成的差别，从而帮助投资者作出相对更为准确的估值判断。

PEG方式对于解释为什么高成长的个股往往具有高市盈率的特征有着很大的帮助。但这一指标有着很大的局限性，运用这一指标最大的问题在于对未来的公司利润成长速度，无法做出相对准确的判断。特别是对于一些处于高速成长的新兴企业，其高利润成长速度很大程度上仅仅是一段时间内所具备的特征，从长时间看将会回归到一般行业的正常水平。而且这种企业在迅速扩张的过程中很容易遭遇到各种各样的经营、财务、管理问题，从而导致其利润增长速度出现大幅下降。因此如果简单运用其此前的高成长率作为PEG中间的参数进行估值，就会存在着相当大的风险，特别是由此计算出的PEG数值和一般个股之间不存在太大差别时，这种风险将会非常之大。

因此，对于投资者而言，PEG最多只能是一种辅助解释不同利润增长率的公司之所以存在市盈率差距的方式，而不能作为直接比较依据。

02

P/E法vs.EV/EBITDA

从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。

在具体运用中，EV/EBITDA倍数法和PE法的使用前提一样，都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法同样也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指标选取角度的不同，EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。

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EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但EV/EBITDA较PE有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

很多投资者都知道P/E法，了解EV/EBITDA倍数的人也在增多。但真正能准确理解其背后含义、现实中的变形并能熟练使用的投资者可能还不多。其实这是一个在估值实践中与P/E法并驾齐驱的估值方法，由于能有效的弥补PE的一些不足，它在国外的运用程度甚至比P/E法更为普遍。EV/EBITDA倍数和PE同属于可比法，在使用的方法和原则上大同小异，只是选取的指标口径有所不同。

首先，以收益为基础的可比法的一个使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则P/E法就失效了。相比而言，由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比PE更广泛的使用范围。其次，由于在EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。当然，这也要求单独评估长期投资的价值，并在最终的计算结果中加回到股东价值之中。

总体而言，相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换句话说，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此，作为一种以可比为基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE也就更强。

当然，和其他任何方法一样，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和P/E法比较起来，EV/EBITDA方法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次，EBITDA中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。最后，和P/E法一样，EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才适用。

EV/EBITDA倍数法作为当前专业投资人员越来越普遍采用的一种估值方法，其主要优势就在于EBITDA指标对企业收益的更清晰度量，以及该指标和企业价值之间更强的相关性。然而在某些具体行业中，由于行业特性和会计处理规定可能会导致上述关系一定程度的扭曲，这时就需要使用者对EBITDA指标进行一定的调整，恢复其衡量企业主营业务税前绩效的合理性。以航空公司为例，公司运营的飞机有的是自筹资金购买的，这在财务报表上显示为企业的固定资产需要每年计提折旧。如上所述，这类费用并不在EBITDA指标中扣除。但航空公司中还有相当一部分飞机是租来的，每年付给飞机租赁公司一定的费用，而这部分费用在财务报表中显示为经营费用，在EBITDA指标中已经进行了扣除。显然，如果单纯的比较航空公司EBITDA水平就会有失公允。所以，此时应该将航空公司EBITDA指标中已经扣除的租赁费用加回，变形为EBITDAR指标，从而实现公司之间的可比性，相应的估值方法也变形为EV/EBITDAR倍数法。在石油行业中，勘探活动可以界定为高风险投资活动。要衡量石油公司的运营绩效，需要将勘探费用加回以进行比较，此时相应的估值方法演化为EV/EBITDAX。

03

DDM模型vs.DCF模型

股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。

绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：(1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息；(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵；(3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；(4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。

目前最广泛使用的DCF估值法提供一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流的基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

来源：金融干货、洞见资本

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