红周刊研究中心|毛飞

自从华为被“卡脖子”后，“国产替代”一直是国人非常关心的话题。一般来说，国产化率越低，大家寄予的希望就越高。为此华为还成立了哈勃科技，通过投资和扶持相关高科技企业来填补行业短板。

宇泰威是哈勃科技投资的企业之一。目前，公司的主要产品是PHY芯片(以太网物理层芯片)，其收入一直在95%以上。从企业生命周期来看，宇泰威还处于成长初期。公司2020年收入仅为1295.08万元，2021年已跃升至2.54亿元。虽然收入规模还不大，但增速惊人。

要理解差额太小，我们必须先了解PHY芯片。根据网络的范围，计算机网络可以分为广域网、城域网和局域网。以太网是应用最广泛的局域网，按传输速率分为标准以太网(10Mbit/s)、快速以太网(100Mbit/s)、千兆以太网(1000Mbit/s)和10g以太网。以太网基于OSI模型，分为七层，其中物理层是OSI网络模型的最低层，PHY芯片在这里工作。值得强调的是，PHY芯片是技术门槛最高的一层。由于技术门槛高，中国PHY芯片市场基本被国际巨头垄断，国内厂商的市场份额微乎其微。2021年，宇泰威营收增长近20倍，但市场份额仅为2%。

PHY芯片国产替代空间大

裕太微有望占据一席之地

至于PHY芯片的国产替代，前面提到国产厂商的市场占有率很低，还有很大的提升空间。而且新领域的快速发展也为国内替代提供了难得的机遇。

以太网使用PHY芯片，所以有以太网的地方就需要PHY芯片。根据应用场景，PHY芯片包括业务级、工程级和车载级，其中业务级芯片适用于消费和安防领域的以太网通信，如安防摄像头、电视、WiFi路由器等。工程级适用于电信、数据通信和工业领域的以太网通信，如交换机、工业互联网、数据中心等。车辆分类适用于车载以太网，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、摄像头等。2021年，余太维三类场景的营收占比分别为38.05%、61.53%、0.42%。

根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022-2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望超过300亿元。

在上述应用场景中，预计接下来工业互联网和车载以太网将快速增长。根据HMSIndustrialNetworks的相关报告，2016年，工业以太网市场占工业通信市场份额的38%，2021年，工业以太网市场占工业通信市场份额的65%。除了工业以太网取代现场总线，工业通信的整体规模也相对增加，增量市场更有利于工业以太网的发展。据券商预测，2022年作为工业互联网基础的工业通信市场规模将达到2856亿元，同比增长15%。在这种行业环境下，PHY芯片的市场规模自然会快速增长。目前宇泰微营收中行业级PHY芯片占比最大。未来随着国产替代的推进，这部分仍将是公司发展的重点。

相比工业以太网，车载以太网的增长速度会更快。由于传统的总线技术无法满足智能时代高速车载通信的需求，更高速、更广范围的车载以太网技术有望逐步取代总线技术，其中智能驾驶和智能驾驶舱是最先完成取代的领域。根据CICC的测算，2025年国内车载以太网芯片(包括PHY芯片和交换芯片)市场规模将达到293亿元，2020-2025年年复合增长率有望达到66%。宇泰威的招股书显示，车载以太网芯片是公司重点研发方向之一。公司自主研发的车载100M以太网物理层芯片已通过德赛四维等国内知名汽车配套设施供应商测试，并小批量销售。板载千兆以太网物理层芯片也已完成工程设计；本次IPO还计划投资2.9亿元用于星上以太网芯片的研发和产业化。虽然2021年宇泰微车以太网物理层芯片的市场份额只有0.02%，但已经起步，具备追赶的基础。此外，我们还应该看到，多G车载以太网物理层标准要到2020年才能完成，首款支持多G车载以太网物理层的芯片要到2020年11月才能正式推出，量产估计要到2022年底。也就是说，从时间上来说，于太尉也不甘落后。如果能抓住机遇，与国际巨头并肩而行，公司的前景会相当光明。

宇泰威是中国车载以太网和千兆工业以太网PHY芯片的希望，赛道前景非常好。目前，公司的战略布局和产品开发也表现良好，但也存在一些担忧。

模拟芯片研发难度大

追赶巨头需直面阻力

前途是光明的，道路是曲折的。俞太尉现在只是“萧何刚刚露出尖角”，前面还有很多困难。

首先，R&D很难，R&D的失败是最大的风险。PHY是模拟芯片，但模拟芯片的性能指标复杂，设计过程具有辅助工具少、经验要求高、操作不规范、多学科结合、测试周期长的特点。招股书中提到，在PHY芯片的数模混合设计中，不仅包括高速ADC/DAC、高速SerDes、高精度PLL等模拟设计，还需要滤波算法和信号恢复的DSP设计能力。只有能力完备的核心团队，才能做出性能卓越的PHY芯片，各个环节缺一不可。如果俞太尉在R&D犯了错误，经济损失是其次，更大的损失是错失行业发展的大好机会。

其次，强大的竞争对手将是于泰伟前进道路上不可忽视的压力。如上所述，模拟芯片的研发

困难，其实模拟芯片行业还有一个特点，就是“强者恒强”，德州仪器、亚德诺等国际巨头长期占据排行榜前列，后来者很难望其项背。拿国内模拟芯片龙头圣邦股份来说，虽然在国产替代和巨头产能受限的背景下，其获得了快速发展，但2022年第三季度营收也只有7.61亿元，而同期德州仪器营收52.4亿美元，差距明显。针对巨头的竞争压力，裕太微也指出存在被博通、美满电子和瑞昱等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。

再者，产品布局上，裕太微差距同样明显。国际龙头企业产品在以太网铜线、光纤两种传输介质上均有完善的产品布局，而裕太微目前产品主要基于铜线，且传输速率仅涵盖百兆、千兆，2.5GPHY产品尚未销售，10G速率尚处于技术预研阶段。

最后，国内竞争对手迅速成长，也会给裕太微带来不小的竞争压力。景略半导体的PHY芯片在视频监控、消费、数字通信等领域都有应用；在车载以太网领域，千兆PHY已经进行多次迭代流片，处于商业化量产前夕。昆高新芯能够提供千兆以太网PHY、TSN交换网关芯片，产品主要应用于工业互联网、车载、智能电网、轨道交通、航空航天等领域。目前共承担国家省部级科研项目6个。还有国科天讯、东土科技旗下物芯科技等等。虽然裕太微有先发优势，但在瞬息万变的科技领域，一着不慎被超越是常有的事，所以裕太微并不能高枕无忧。

估值探究

由于裕太微还处于成长初期，利润较少甚至为负，所以我们选用P/S法来估值。可比公司选取圣邦股份、思瑞浦、翱捷科技等三家公司，财务数据参考三季报，市值选取2023年1月12日收盘数据。三者三季报P/S分别为24.03、21.01、16.10，均值为20.28，鉴于裕太微的赛道前景，我们选取均值作为估值下限，最高值作为估值上限，计算得出IPO前每股价格或为142.63元/股-168.18元/股。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）