公募基金行业20多年的发展经验告诉我们，创新难，成长难。

创新意味着可能会有更大的收益，前进的方向可能是无人区。

以VanguardGroup为例。指数基金推出的时候，同行不相信被动投资有一天会成为主流，让公司一骑绝尘很久。同样，世界上第一个公开募股的FOF也来自先锋领航集团。它的出现吸引了众多投资者，公司规模猛增。

FOF(基金中的基金)被称为“基金中的基金”。与传统的股票基金和债券基金不同，FOF的投资对象是基金。因此，FOF的过程离不开贱金工业的演变。

1970-2010年是美国基金业的成熟期。这一时期基金业开放竞争，基金的种类和品种以及基金发行策略不断创新。FOF公募就是在这种背景下诞生的。

1985年，先锋领航集团在市场上发行了第一只公开发行的FOF。如今，美国公开发行FOF的规模已经超过3万亿美元，占美国共同基金规模的12%。

来源：ICI，银河基金，数据截至2020年12月31日。

有了之前FOF的美国公募，FOF的国内公募处于开拓阶段，这种模式被借鉴和重新雕琢。

2014年7月，证监会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定“基金资产的80%以上投资于其他基金份额的，为基金中的基金”，从法律法规的角度正式提出了公募FOF的概念。

2015-2017年，《公开募集证券投资基金运作指引第2号—基金中基金指引》(以下简称《指引》)、《关于FOF的基金经理注册登记有关事项的通知》、《FOF审核指引》、《FOF估值业务指引》号文件陆续出台，从细节上做了更全面的指引。

直到2017年9月8日，证监会公布了第一批公募FOF名单，国内公募FOF时代的大幕正式拉开。

01出师不利：“牛市跑不赢，熊市也赔钱”

事实上，FOF对国内投资者来说并不陌生。

在国内公募FOF诞生之前，已有多家证券公司、银行、保险、信托、私募基金等机构相继发行私募准FOF产品。但这类产品普遍存在风格单一、风险分散无效、双重成本高的问题。

其中，双重收费问题广受诟病。因为除了产品本身，标的基金还收取2%的管理费和20%的业绩奖励，这无疑进一步摊薄了投资者的收益。

此外，双重收费也严重影响渠道销售的积极性。更现实的问题是，渠道卖一个普通的私募产品，拿到的钱很丰厚，但FOF做不到这一点。由于双重收费，FOF的管理费必须保持在较低水平，因此无论是尾随佣金还是一次性激励都会较低，通过渠道销售基金的动力不强，这也是FOF产品之前一直没有快速发展的原因之一。

因此，在公募FOF诞生之初，双重收费问题自然成为市场关注的焦点。因此，在2016年9月23日发布实施的《指引》中，证监会明确指出，母基金投资的基金有内部资金的，母基金不收取管理费和托管费，不收取子基金的赎回费和销售服务费。

然而，这并没有完全消除市场对FOF公开募股的疑虑。比如FOF的公募如果投自己的基金，也是给公司其他产品做轿子的一种方式。怎样才能避免利益输送的嫌疑？如果大比例配置其他基金公司的产品，是否说明其他公司的产品比自己公司的同类产品好？你自己的股东认同这种“给别人做嫁衣”的做法吗？

对此，一些产品线相对完善的基金公司还是更倾向于内部基金组合为主。因为内部基金在手续费和熟悉度上更占优势，对于不熟悉的外部基金，再好的基金选择系统也有把握风险的困难。

在一片质疑声中，6只公募fof于2017年四季度成立。从成立来看，不太好，因为刚好在2018年市场崩盘前夕。最终，2018年所有产品均录得负收益。其中，“海富通聚友精选混合(FOF)”亏损最为严重，超过20%。

来源：iFinD

作为首批公募FOF中唯一以股票型基金投资为主的产品，“海富通聚友精选混合(FOF)”持有的大部分产品都是上一年在市场上大出风头的明星基金，如“嘉实优化红利混合A”、“中欧价值发现混合A”、“兴全轻资产混合(LOF)”等，这种选基方法其实和普通基民是一样的。

来源：iFinD

投资方开局不利，发行方日子不好过。如“长信稳健资产配置(FOF)”、“上投摩根尚瑞混合型(FOF)”等先后延长了募集期。投资者认购情绪不高，基金公司也放慢了产品入市的步伐。除了已经募集成功的产品外，还有一些已获批的公募FOF处于“批而未发”状态。

2019年，随着市场的回暖，公募FOF迎来发展良机。当年产品规模达到377亿元，产品数量接近100个。然而，表现远不尽如人意。年内FOF平均收益仅为12.84%，明显低于股票型基金、指数型基金和混合型基金。

来源：吉安金鑫基金评价中心(2018年1月1日~ 2019年12月31日)

这种现象在2020年a股的结构性牛市中也很突出。

数据来源：吉安金鑫基金评价中心，数据截止日期：2020年12月3日。

最终，“牛市跑不赢，熊市还赔钱”，成为了公募FOF留给基民的第一印象。

02偏爱ETF

进入2021年后，随着市场波动的加剧，基民开始寻找一种相对稳妥的投资品种，公募FOF成为一种选择。

最直观的一组数据是，在原本基金募集的淡季，“兴证全球优选平衡（FOF）”的单日认购金额超过190亿元。现象的背后，离不开公募FOF业绩的整体向好。截至2021年7月9日，在沪深300年内下跌近1%的情况下，公募FOF的平均收益率超过了4%。

良好的持有体验也让越来越多的投资者将目光对准FOF、FOF-LOF等产品。作为一种可以上市交易的FOF基金，FOF-LOF的推出很好地解决了FOF基金多数存在最短持有期的问题。它可以像股票一样买卖，即使处在封闭期，投资者也可以通过二级市场卖出，不用等到封闭期结束才能退出，增加了基金的流动性。

所以，FOF-LOF刚一上市，便捕获了“民心”。包括“广发优选配置”、“中欧汇选”、“兴证全球积极配置”、“交银智选星光”在内的4只FOF-LOF发行总规模接近100亿元。除“中欧汇选”外，其他3只FOF-LOF产品的机构占比不足20%，意味着个人持有者占据了大多数。在彼时基金发行市场相对低迷的背景下，首批FOF-LOF能有这样的市场销量实属不易。

到2021年末，公募FOF的规模突破了2200亿元，较2020年末增长了一倍多。

FOF规模的快速跃升，各家基金公司对于人才的需求也变得更加迫切。其中，FOF研究员的扩招迹象尤为明显，所开出的薪资也颇具吸引力。

据某网站的招聘信息，上海一则由猎头发起的“某大型基金公司FOF研究员”招聘需求显示，一名经验1-3年的研究员，月薪在3万-4万元之间，且每年14月薪制。这意味着该岗位最低年薪为42万元，最高可达56万元。

高薪的背后，除了要求研究员具备对市场基金及基金经理人的投资风格和投资业绩分析能力，基金经理访谈和基金公司调研能力外，基金公司对于其市场风格和行业研究能力的培养愈发重视。

因为，越来越多的公募FOF在配置基金时，更倾向于选择风格和行业指数ETF，尤其是后者。原因很简单，很多赛道基金经理并不能跑赢行业指数。所以，市场开始出现ETF频现FOF基金持仓的情况。

从过去三年间基金披露的四季报情况来看，最受FOF青睐的股票型和偏股型基金的数量，已从2020年的4只增加至2022年的7只。

来源：基金季报

结合单只FOF产品来看，这一现象更为明显。

比如，许利明所管理的“华夏养老2040三年持有混合（FOF）A”。在过去的一年中，ETF持仓呈现出逐季递增的趋势。到2022年四季度时，ETF在其前十持基中占了一半。

来源：iFinD

民生加银基金资产配置部总监苏辛，对于ETF更是偏爱。在他所管理的“民生加银积极配置6个月持有混合（FOF）”前十持基中，到2022年四季度时，ETF更是多达8只。

来源：iFinD

ETF频现FOF基金持仓的背后，与近年来ETF的快速发展不无关系。除了ETF种类不断丰富外，其份额增长也是肉眼可见。

根据银河证券基金研究中心数据显示，在2022年基金份额规模增长前十排名中，ETF占据了4席。

来源：银河证券基金研究中心

此外，市场持续演绎的“风火轮”行情，也成为ETF频现FOF基金持仓的重要原因之一。

我们此前文章《“风火轮”行情下的公募众生相》中指出，2022年的“风火轮”行情可能会成为以后的常态，行业风格的快速轮动，对FOF基金经理提出了更高的要求。

ETF作为一种便捷的投资工具，既可以起到一揽子投资和配置的作用，又能够协助参与行业红利机会。同时，ETF具备交易成本低、效率高、透明度高、交易便捷等产品特征，对于基金经理而言，不失为一种很好的投资工具。

所以，ETF频现FOF基金持仓，成为一种必然趋势。

03养老金变局

2022年，国内公募FOF迎来五年“大考”。

2017年首批成立的6只公募FOF，皆出现不同程度的缩水。其中，“华夏聚惠（FOF）”缩水最为严重，较成立之初规模减少44亿元；“泰达宏利全能混合（FOF）”更是曾遭遇清盘危机，一度打响“保壳”战。

来源：iFinD，最新规模截至2022年12月31日

尽管如此，过去五年来，国内公募FOF至少在规模上还是显著增长的。2017年末国内公募FOF仅有130亿元，到2022年末已超1900亿元。公募FOF在公募基金行业中的规模占比，也从2017年末的0.11%，提升至2022年末的0.74%。

来源：iFinD

但这与美国公募FOF占美国共同基金规模12%的情况相比，则相去甚远。

事实上，公募FOF在美国的发展也并非一帆风顺。起初，受制于《1940年投资公司法》对FOF有着非常严格的限制，到1990年美国市场上只有20只FOF产品，总规模也仅有14.3亿美元。

20世纪90年代，美国股市开始了连续10年的繁荣，公募行业趁势发展壮大也为FOF的稳定发展提供了丰沃的土壤。进入新世纪后，美国公募FOF进入快速增长期。截至2021年末，美国公募FOF存续数量超过1400只，合计规模超过3万亿美元。

招商证券在一份研报中指出，美国公募FOF基金规模稳步上升，主要得益于美国养老金体系的发展与政策推动。

目前，美国养老金体系第二支柱中以401-K为主的DC计划和作为第三支柱的IRAs计划均以共同基金作为重要资产配置方向，而2006年美国颁布了《养老金保护法案》，其中默认投资选择机制则鼓励DC计划将资金投资于目标日期或生命周期等基金，因此契合养老目标的目标日期和目标风险FOF快速发展，从而推动了公募FOF的发展。

而美国公募市场的他山之石，也在一定程度上影响着国内公募的演化进程。

2018年，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确FOF是养老目标基金的主要运作模式。此后，各家公募基金公司开始陆续发行养老FOF产品。

2022年年末，随着个人养老金制度的落地，养老第三支柱“大时代”正式开启，公募FOF迎来增量资金。11月28日，个人养老金基金正式开售，各大银行渠道迎来争抢养老金账户的开户大战，基金行业也纷纷增设个人养老金投资基金专属Y类基金份额，拓展新渠道。

在那场比拼中，华夏基金成为最终赢家。公司旗下9只养老目标基金Y份额，在上线1个多月时间获得3.06亿份净申购，整体规模逼近4亿大关。不仅是个人养老金基金数量最多的基金公司，也是唯一一家个人养老金规模超过3亿元的基金公司。

时至今日，养老FOF规模已接近900亿元，几乎占据了公募FOF规模的一半。尽管规模上持续扩容，但规模小微化特征较为明显，规模小于1亿元的养老FOF产品超过半数。

规模超过百亿元的，仅有“交银安享稳健养老一年（FOF）”一只产品，交银施罗德也因此稳坐养老FOF规模的头把交椅。

来源：iFinD，数据截至2022年12月31日

尽管养老FOF前十“玩家”首尾规模相差100亿元，但在一个市场化程度极高的行业，前排“玩家”并不意味着稳坐钓鱼台。一个很好的佐证是，部分“老十家”公司逐步远离了第一梯队，比如长盛基金和大成基金；作为“老十家”之首的国泰基金，近年来也是明显“掉队”。

而未来究竟哪些基金公司能在这一细分赛道占据前排，市场上存在着三种不同的声音。

一种观点认为，渠道能力强，特别是早已打通银行渠道的基金公司最受益，比如易方达和华夏；另一种观点则认为，多年来在FOF领域已积累良好口碑的基金公司更具优势，比如交银施罗德和兴全；还一种观点认为，有着股东背景优势的“银行系”基金公司更容易在规模上形成扩张优势，比如工银瑞信。

回顾20余年来国内公募的发展史，一些基金公司通过在细分领域的深耕和对于行业风口的把握，成为某一时期的行业领军者。比如，华夏基金用十余年时间在指数投资领域构筑的护城河，令后来者难以追赶；鹏扬基金则凭借固收领域的深耕，稳坐“个人系”公募头把交椅；而天弘基金依靠余额宝，成为国内首家规模破万亿的基金公司。

对于公募FOF来说，谁将成为这一领域的赢家呢？