上汽集团不仅是核心客户、核心供应商，也是最大的应收账款方。

作者|罗兰

编辑|小白

尚处于萌芽状态的氢能赛道

近年来，我国新能源汽车产业取得了长足的进步，但实际上，新能源汽车的技术路线不仅包括动力电池，还包括燃料电池。因为氢燃料电池是目前主要的燃料电池，所以燃料电池汽车基本等同于氢能源汽车。

中汽协数据显示，2020年我国燃料电池汽车产销分别为1199辆和1177辆，2021年产销分别为1777辆和1586辆，是汽车行业的零头。

在这个尺度上，氢能源汽车不仅不如传统的燃油汽车，也不如属于新能源赛道的动力电池汽车。所以，氢能汽车产业绝对是一个新兴产业，是“新能源中的新能源”。

了解一个行业最好的方法之一就是研究这个行业的公司。本文的主角——杰氢科技是燃料电池行业的典型企业。近日，杰氢科技正式向上交所提交招股书，拟在科创板IPO。

电池系统逐渐成为主力产品

杰氢科技原为SAIC控股子公司，是SAIC在燃料电池领域的重要布局。现在，SAIC打算剥离杰氢科技。分拆上市后，SAIC仍持有公司较大比例的股权，实际控制人为上海SASAC。

这里需要注意的是，公司招股书的最新版本仅截至2021年。由于公司被问询时间较短，虽然问询函回复公告中披露了2022年的部分数据，但并不充分。本文的核心数据来源是招股说明书。

在燃料电池汽车的产业链中，上游是制氢、运输和加注，中游是燃料电池系统，下游是整车制造。公司属于行业中游，专注于燃料电池系统的生产和销售。

燃料电池系统主要由电堆、控制系统、供气系统等部件组成。其中，电堆是附加值最高的部件。电堆的技术水平基本决定了燃料电池系统的性能，是燃料电池企业技术先进性的体现。

一个燃料电池系统产品约65%-70%的成本来自电堆，所占比例最高。

(来源：杰氢科技招股书)

该公司销售的主要产品有三种：燃料电池系统、系统组件和电堆。所谓系统子组件，是指由一系列部件组成的实现特定内部功能的子系统，其核心部件仍然是堆栈。

即系统分总成=电堆+部分零部件。

公司目前只卖电堆，或者卖整套电池系统，或者用一些零部件组成电堆，然后以系统组件的形式销售。反正栈反正是要卖的。

2021年，电池系统、系统分总成和电堆合计贡献了超过80%的营收。其中燃料电池系统的营收占比最高，接近50%。

(来源：杰氢科技招股书)

电池系统“低价”揽客

目前公司已经开发了PROMEP3和PROMEP4两个电池系统。P4相当于P3的升级版，在功率密度和使用寿命上都有所提高，因此可以应用于长途和重型卡车和机车。

和电池系统一样，堆栈也分为两类：PROMEM3和PROMEM4。P3电池系统采用M3电堆，P4电池系统匹配M4电堆。

(来源：何洁科技官方微信微信官方账号)

由于公司成立于2018年，燃料电池汽车行业还处于起步阶段，公司产品的销售基数还很低，但增速很快。

2019-2021年，电池系统销量从26台增长到719台，CAGR为42.6%。堆栈销售额从22增加到1，450，CAGR为71.2%。注意，电池组的销售不仅包括单独销售的电池组，还包括电池系统和系统组件中的电池组。

(制表：市值风云APP)

产品价格方面，电池系统越来越便宜。电池系统平均售价从2019年的100万元/套降至40.34万元

至于为什么电池系统的价格会继续下跌，公司给出了两个原因。一是产品开始量产，二是如果公司不降低价格，根本没人问津，这是获得市场的必然途径。

(来源：杰氢科技招股书)

由于价格下跌，电池系统的毛利率开始一路下跌，从47.35%下降到30.78%，下降了近20个百分点。

(制图：市值风云APP)

值得注意的是，虽然电池系统的毛利率下降了很多，但公司整体的毛利率并没有下降太多，甚至2021年的毛利率会超过2019年和2020年的水平。主要原因是公司收入结构发生了变化。2021年之前，电池系统的营收占比相对较小。

(制图：市值风云APP)

客户集中度高，关联交易成必然

目前国内从事燃料电池汽车的企业，无论是上游还是下游，数量都比较少。经过

2019-2021年，前五大供应商占采购金额的比例在60%以上。

（制图：市值风云APP）

前五大客户占营收的比重最低也在70%以上。

（制图：市值风云APP）

客户和供应商集中度不仅很高，而且很多客户和供应商都是公司的关联方。

控股股东上汽集团一直是公司的核心大客户。2019年几乎所有的营收都是来自上汽集团，2020-2021年也有30%-40%的收入由上汽集团贡献。

（制图：市值风云APP）

另一股东海卓动力也是公司的大客户。2020和2021年，来自海卓动力的收入占营收的比例分别为38.11%和14.10%。

关联交易不仅发生在销售环节，也发生在采购环节。比如，2021年公司向上汽集团采购了1.75亿元的原材料和技术服务，占采购总额的30.61%。上汽集团既是大客户，又是大供应商。

（来源：捷氢科技招股说明书）

只有收入，没有利润，自由现金流不断流出

如果只看2021年及以前的收入，那就是“形势一片大好”。营收从2019年的1.12亿元猛涨至2021年的5.87亿元，CAGR高达123%，相当于一年翻一倍。

（制图：市值风云APP）

但2022年上半年，受上海疫情封控影响，公司营收遭遇重创：系统分总成收入为0，电堆收入为165.93万元，而电池系统收入7594.33万元。

2022年前11个月的营收也仅为1.56亿元，与之前的收入规模相差甚大。

公司毛利率只有20%左右，随着电池系统的价格不断走低，毛利率只会越来越低。在毛利率较低的情况下，公司想要实现盈利，是比较困难的。

从2019年算起，公司就一直处于亏损状态，而且流出的现金越来越多。自由现金流的流出额从2019年的0.19亿元迅速增长至2021年的5.68亿元。

（来源：捷氢科技公告）

现金流流出这么多，除了公司本身尚不具备盈利能力之外，还有一个原因，那就是过多的应收账款。

截至2021年末，应收账款已经达到5.45亿元，是公司最大的单一资产，占流动资产的比例超过50%。

（制表：市值风云APP）

2021年应收账款余额占营收的比重一度超过97%。

（制图：市值风云APP）

由于应收账款增长过快，应收账款周转率也从2020年的3.41次下降至1.64次，回款速度明显放缓。

（来源：捷氢科技招股说明书）

公司的客户集中度本来就很高，再加上这些大客户基本都是关联方，因此大部分的应收账款也都是来自少数几个关联方，特别是上汽集团。

2020和2021年，来自上汽集团的应收账款余额占总余额的比例分别为52.32%和44.17%。

上汽集团不仅是核心客户，核心供应商，也是最大的应收账款客户。公司对上汽集团的依赖可见一斑。

（来源：捷氢科技招股说明书）

总之，公司还不具备实质意义的独立性，何时能独立在市场中存活下来，将是我们观察氢燃料电池汽车发展的一个窗口。

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