文|新熵萧逵编辑易页面

证监会回复了采用新网络名人品牌的IPO申请，但问询函有48个问题。

很多问题，包括奶源、商业模式、信息披露等方面，相当于委婉地表达了对这份招股书的不满。其中，关于是否涉及传销的问题最为引人注目。面对证监会近乎定性的攻击，领养一头牛褒贬不一，给它蒙上了一层阴影。

那么证监会到底是担心这个所谓的传销呢？领养一家牛公司，真正的商业风险是什么？本文试图找出这些问题的真相。

01.领养=MLM？

证监会的这份问询函提出了很多问题，但除了一些规范性和信息披露标准的问题，投资者和消费者唯一最关心的就是——的实际经营模式与招股书中披露的差异。

首先需要明确的是，领养牛的产品本质上是消费品而不是私人订制中的奢侈品。根据公开宣传，消费者和‘养牛’的关系最多只有一个冠名权。按照现在的乳业流程，牛奶采集后会混合后放入同一个罐子里，不可能点名食用某头牛的牛奶。

在招股书中，领养一头牛塑造的形象与三只松鼠相似。商业运作就是通过电商渠道买奶、养牛、发货。

领养一头牛的营销方式主要是奶卡业务的推广。用户花297 -1188元成为‘养牛人’后，会有销售提成和邀请奖励。随着推广和销售的不断积累，销售提成的比例也会按照相应的级别增加。此外，还会有‘下级返点提成’，粉丝每单都会拿到提成。

听起来像是层层分销提成，但不一定是传销。据《禁止传销条例》报道，无论什么类型的发展下线谋取利益，最终的判断结果都是以非法利益为前提的。如果有产品，产品质量过关，产品被实际消费，没有高价欺诈，不太可能被判传销罪。

但证监会这次问的问题是，推广奶卡的操作是否存在传销牟利，是否存在公司虚增收入，是否存在大量可能无法用奶卡套现的‘空单’。

2019年，领养一头牛的JD.COM店一年半内卖出近2万张当季卡，销售额约360万元，每张亏损5.29元；售出认养卡3877张，销售额442.4万元，每张亏损65.36元。如果这些‘利润提升’的奶卡最终超出了公司的产能，无法兑现才是真正的潜在风险。

事实上，无论MLM是否存在，当前采用牛的商业模式的天花板即将出现，这是一个更大的危机。

02.从高价开始“套利”

领养牛快速发展的核心动力，本质上是高价产品的套利。其产品主要分为超高温灭菌乳(常温奶)和风味酸奶(常温酸奶)，全面对标其他乳品品牌的高端产品。

受线上销售渠道的限制，需要仓储和快递，无法保证及时新鲜的送达。一头奶牛采用的产品是耐储存的常温酸奶和常温牛奶(这类保质期可达6个月)。根据CICC对金典和特仑苏的测算，根据《中国消费者报》2021年8月的采访结果，该类型产品的毛利率在40%-60%区间，远高于普通白牛奶和酸奶20%-30%的水平。

发展初期，虽然领养一头奶牛没有自己的奶源，但得益于高毛利的产品策略，实现了第一阶段的‘成本套利’。

根据IFCN(国际牧场联盟)的数据，2018-2020年奶价处于相对稳定的低位。2019年领养了一头奶牛，没有自己的牧场，此时出售的奶源应该是期货。2020年，该公司销售的原奶平均价格为4

2021年，领养一头奶牛部分‘填补’了牛奶供应缺口，实现了酸奶产能覆盖需求，纯牛奶74%自给。虽然当年牛奶价格大幅上涨，但公司毛利水平并未受到太大影响。

供参考，2021年公司鲜奶收购价格为4.76元/公斤，高于其自身交割价格(4.48元/公斤)。纯牛奶采购成本高，但2021年领养一头牛的毛利率比2020年高一个百分点。

关于毛利率的提升，采用了娟珊牛奶和A2牛奶的销售占比提升来解释。结合娟山牛奶和A2牛奶均有外部供应商的事实，原料成本上升对公司主营业务盈利能力无实质性影响。可以再次确认的是，2021年其更加‘高端’的产品销售比例有所上升。

通过推广价格更高的产品来抵消成本上升的影响，养牛保持了第二阶段高端产品线的‘套利’。

结合过去奶价成本低，集中度高的产品线，领养一头牛可以在整个收入结构中保持较高的利润水平。相比其他同时经营多条产品线的乳企，领养一头奶牛在营收和利润的集中度上更有优势，可以在一定程度上抵消奶源外包带来的成本压力，形成‘高价换货，高价换货’的乳制品套利销售。

但从长远发展考虑，这种模式在未来根本不可持续。领养一头牛，将来甚至可能在巨头的竞争中掉队。

03，回归强势业务。

其实不管怎么分析养牛的经营策略，在乳业，以小搏大几乎已成定局。

从营收构成来看，养牛的支柱是高端常温奶和常温酸奶。经济更发达、牛奶接受度更高的地区是高端牛奶的主战场。

2020年我国人均牛奶消费量约13kg，约为日韩平均的47%左右，欧美的20%左右。考虑到亚洲人的乳糖不耐受体质，可选择日韩的消费量作为参考。

看似总体市场渗透空间还很充足，还有一倍的成长空间。但根据2022年6月《科普时报》报道，2021年北京人均饮奶量达到了50kg；据智研咨询统计2020年上海人均牛奶需求量达到23.14kg；2021年10月北京地区经销商的交流纪要显示当前国内经济较发达地区当前已经达到人均35kg/年的饮用量。这些数据均表明，中国经济发达地区已经远远超过了日韩的饮用量水平。

换句话说，国内高收入地区的消费者，已经"喝不下"更多的奶了。

图片：中国人均牛奶消费量与世界对比来源：中金公司

高收入地区市场见顶，再通盘看全。指望低收入地区的消费者突然提高消费能力，把原来普通奶的购买力切换到高端奶，显然不现实。

那么，剩下增长空间就只能跟随常温奶的β增长。但未来乳品行业常温奶（UHT奶）的增速即将进入平台期，未来五年增速只有0.9%。虽然作为认养一头牛营收另一大支柱的酸奶仍有年化4.6%的增速，但2021年酸奶营收增速仅为纯牛奶营收增速的五分之一，出现了增速下滑的趋势。

认养一头牛要想维持当前55%的增速，那就只能和蒙牛、伊利硬碰硬，在成本和渠道上一较高下。

然而，未来市场奶价变化的主逻辑仍然是上涨。近十年来，国内市场奶牛单产上升，奶牛总数下降，规模化牧场占比持续上升，呈现出用更少奶牛生产更多奶的趋势。这持续颠覆着中小乳企、养殖户原本混杂粗放、奶源质量不稳定、抗风险能力低的生产方式。毕竟，集约化、计划生产的方式才能够有效保障奶源的质量并形成规模效益。

在牛奶"集中生产"之后，饲料价格便成为了影响乳企生产成本的关键。想要提升牛奶质量和单产，最简单粗暴的手段就是加大苜蓿的供给量。

苜蓿被誉为"牧草之王"，奶牛饲用苜蓿可使产奶蛋白含量提高0.1个百分点，单产提高1吨。伊利就在内蒙古等地推行种养结合的苜蓿种植模式，试图自供这部分的牧草。

但问题是，我国苜蓿种植区域大多集中在甘肃河西走廊、内蒙古科尔沁草原、宁夏河套灌溉区等。而奶牛养殖区域则大多集中在华北、华东的牧场，运输距离一般长达2000公里以上。先不说农场种植的硬性开销，单是庞大的采购和货运成本就够认养一头牛这种初创企业喝一壶的。

除了苜蓿，再看日常饲料。由于近年来石油煤炭等传统能源价格的上涨，化工生产化肥的价格便水涨船高，最终传导至玉米、豆粕等饲料的价格上。

2022年9月19日，农业农村部全面推进豆粕减量替代行动。期望在饲料中人工添加蛋白质来降低动物饲料中豆粕的含量，从而实现降低饲料成本。但实际上作为豆粕替代的低蛋白日粮目前尚不能在奶牛养殖上简单泛用，我国也不允许在饲料中添加动物蛋白。这意味着，在奶牛的养殖上，饲料的价格影响因素很难通过人为干预的方式加以缓解。

图片：玉米、豆粕饲料价格呈现波动上涨来源：choice

面对难以控制的饲料成本，乳企巨头选择扩张养殖规模，以此在这场技术和规模的变革中"推波助澜"。而陷于利润压力无法逆周期扩张的中小乳企，未来无论是在奶牛数量还是奶源的保供上，都将面临着与巨头越来越大剪刀差，正在面临"被出清"的风险。

很显然，认养一头牛只意识到了未来成本的问题，并未看到产品形态"低矮的天花板"。其招股书中募资用途只有建新牧场、继续投营销、补充资金，选择在线上流量愈发昂贵的营销渠道和可见逐渐累高的成本下，与巨头们挑起下一步博弈。

商业里最残忍的事情莫过于以为自己上了牌桌，却发现自己连注都押不起。

认养一头牛的成本和规模怎么看都不能与伊利、蒙牛这种在全国合计拥有过万家经销商的巨头比拼渗透能力；也无法与三元、光明、新乳业等从区域起步，精耕地方渠道多年的乳企比拼根基。

"创新式"的营销，的确让认养一头牛在短时间里名满天下。但打破不了行业更高维度的桎梏，最终恐怕还是难逃寂灭。