作者丨阮温温

编辑丨杨洁

提交招股书半年多后，某牛的领养收到了证监会的反馈。在一万三千多字的问询函中，提出了48个问题，涉及规范问题、信托问题、财务会计问题等等。反馈要求领养牛披露经营模式是否涉及传销和非法集资；并说明奶源、产销模式、筹款用途。

其中，该公司领养奶牛的商业模式是否涉及传销和非法集资备受外界关注。领养一头牛回应称，反馈只是例行询问，公司日常经营不涉及此类问题。公司将根据证监会的审核要求，对上述问题进行反馈。该公司还表示，目前市面上确实有一些非法app打着“领养牛”的牌子进行非法集资。收养一头牛后，他们积极向网信部门举报，已通过“浙江省互联网违法和不良信息举报中心”。公开造谣。

“认养模式”是否涉及传销？

2016年开始进军国内乳业市场的领养一牛，凭借其“领养奶牛”的模式迅速走出圈子，成立不到7年就开启了上市进程。2022年7月，领养一头牛披露招股书，拟募资18.51亿元，用于海博姿格智慧牧场建设项目及品牌建设营销推广项目。

招股书披露了其主营的“领养一头牛”品牌乳制品的研发、生产和销售情况，包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品和原料奶。2021年，养牛乳业业务规模已超过天润、皇氏集团等知名区域乳企，仅次于伊利、光明乳业、新乳业、三元，位居行业第五。

领养牛的迅速崛起，与备受争议的“领养”商业模式密不可分。

优质奶源一直是乳业竞争的关键。目前大家熟知的现代产奶模式，要么是牧场自营奶牛产奶，要么是品牌从奶农手中收购牛奶，然后杀菌包装。但领养一头牛就不一样了，其运营模式也体现在品牌名称上，——让想选择好牛奶的消费者自己“领养”一头牛。

据了解，早在2017年，为了创新，“领养一头牛”曾提出招募“养牛合伙人”，并推出两种领养形式：一是通过支付2999元领养一头牛，获得牧场奶牛的领养权；二是花一万元成为联合牧场主，获得领养一头牛的全部权益。根据推广效果，养牛合伙人可以从中获得5%到10%的提成。

2020年5月，某牛的收养模式公开，包括“云收养”、“联合收养”、“实名收养”。“云领养”是在类似宠物农场的游戏中养牛，用户可以收获积分换牛奶；联合领养就是领养一头牛，与吴晓波频道、敦煌IP等推出联名卡用户可以购买季卡或年卡，享受送货上门、育儿指导等服务。“实名领养”是指用户只需支付2999元或10000元，就可以在专门的牧场真正领养一头牛，并预订这头牛生产的(部分)乳制品，为期一年。顶级会员还可以给奶牛命名，获得奶牛的照片和生长数据。

“领养模式”的背后，还对应着领养新人、领养红人、领养打人、领养伙伴的等级权益，每个等级对应着不同的累计消费金额。收养新人只有注册成功才能获得，但要成为收养伙伴，累计消费金额必须在566元以上。从层级权益的本质来看，“养牛合伙人”只是在用户认为自己“领养”了一头牛的基础上，持续消费投入带来的升级。

(图：领养某牛会员俱乐部小程序截图)

从这个角度来看，“领养”更有可能是公司通过营销获得客户的一种手段，而不是让用户真的领养一头奶牛，独自得到奶牛产出的牛奶。品牌创始人徐晓波曾说“没有真正做过领养”。

值得一提的是，招股书中，领养一头牛淡化了领养的概念，并未提及“领养”模式及其获客方式。其品牌定位是推广、产品设计研发、线上销售体系、客服物流等运营模式与互联网电商深度融合，形成以互联网线上销售为基础，逐步向线下销售拓展的国内乳品新品牌。

但在反馈意见中，监管部门仍要求公司披露奶牛认养相关业务模式的具体情况，客户获取和业务发展是否涉及传销；同时，说明上述相关模式或活动是否属于“以代耕、租耕、联耕等方式非法吸收资金。”，是否涉及非法集资或非法公募业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。

领养奶牛的宣传主要通过“奶卡”的销售来进行。对此，证监会还质疑领养一头牛是否存在奶卡、充值或积分等销售形式，以及该销售模式是否存在提前确认收入或虚增资产的情形，并要求披露该类销售的具体流程、兑换制度、实际销售金额及确认销售收入金额。

销售费用高企，估值1年增近3倍

领养模式也让领养一头牛的收入剧增。招股书数据显示，2019年至2021年，养牛收入分别为8.65亿元、16.50亿元和25.66亿元。其中线上收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，占比分别为62.3%、77.5%和77.7%。

收入快速增长的背后，领养一头牛的销售费用也从2019年的1.94亿元增长到2021年的4.83亿元。三年累计销售费用超过9.8亿元，同期净利润约3.92亿元。2021年，领养一头牛的销售费用率为18.82%，远高于同期的伊利、光明乳业、新乳业、三元。

领养一头牛的销售成本高，主要是因为它在电视广告、电梯广告、户外广告上的投入大。

2022年IPO文件显示，公司的18.51亿元募资中，有超过8亿元将用于品牌建设营销推广和相关公司运营补充，占比占近一半。

在招股书中，认养一头牛表示，销售费用支出将主要用于电商平台产品销售和品牌营销推广，头部电商竞争激烈导致边际获客成本提高。而销售费用的高占比也是此次证监会在反馈意见中重点提出的质询之一。

此外，公司估值的变化也引起了证监会的关注。市界ESG观察发现，认养一头牛在短短一年时间内估值增长了将近3倍。

2021年4月8日，认养一头牛为优化股权结构，增强资本金实力，以增资方式引入包括KKR、DCP在内的知名机构，公司整体投后估值约为48.08亿元。

三个月后，第一次临时股东大会同意公司股本由2.58亿元增至2.675亿元，集创泰弘、鲜丰水果分别认缴605万元和336万元，公司整体估值达到49.84亿元。有意思的是，集创泰弘的大股东为浙江集享电子商务有限公司（下称“云集”），持股95%。

又在三个月后，认养一头牛第四次临时股东大会再次同意公司股本增至3.64亿元，对应公司整体投后估值约100.64亿元，公司本次引入机构投资者龙珠及知名茶饮企业古茗等外部投资者。而在2022年7月招股书披露，公司IPO新股发行数量占发行后总股本比不低于10%，按照融资18.5亿元计算，认养一头牛上市估值即达到185亿元。

短短1年间，认养一头牛的估值即从48.08亿元增至185亿元，增幅达284%。

对如此增幅，证监会要求公司说明其历次增资和股转背景和原因、对应发行人整体估值PE倍数、股东资金来源及其合法性、股东与发行人及其实际控制人、董监高等是否存在关联关系、委托持股等利益输送安排。

奶源问题备受关注

作为一家奶制品企业，合理合法经营外，稳定、优质的奶源供应是保障乳制品质量的必要条件之一。

“奶牛养得好，牛奶才会好”。认养一头牛在官网宣称，公司致力于打造“五好奶牛”，奶牛们每天伙食费有80元，享受边听音乐边挤奶、定期做“SPA”和药浴服务；每年还有定期休假60天；牧场为其配有专门的“产房”和“月子中心”，享有松软卧床，夏天还有风扇和喷淋降温。

招股书显示，截至目前，公司在河北、黑龙江等地相继建立了7座现代化大型奶牛牧场，其中5座为公司自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。其中，公司自有生产性生物资产奶牛37062头（包括成母牛13569头，青年牛18420头，犊牛5073头）。

此外，招股书还显示，在2021年，认养一头牛玉米类饲料采购总额1.56亿元，豆粕类饲料采购总额4993.73万元（牧场所使用的玉米类饲料与豆粕类饲料饲料均源于外部采购）。但若以认养一头牛官方所述6万头奶牛存栏数计算，每头奶牛日均伙食费不到10元，与官网宣传的每天80元伙食费相距甚远。

1月5日，认养一头牛宣称，其A2型小牛每天伙食费已高达100元，所有饲料24小时一换。

除了上述问题外，其最关键的“奶源”问题也受到了关注。

招股书数据显示，2019年认养一头牛纯牛奶总产量23366吨，酸奶总产量28028吨，均为外协产量；2020年纯牛奶总产量74041吨，其中自有产量仅为6047吨，不足十分之一；酸奶总产量47869吨，其中自有产量1972.8吨，不到5%。到了2021年，认养一头牛的纯牛奶总产量121053吨，自有产量猛增至77444吨；酸奶总产量53059吨，自有产量达34555吨，占比均超过了6成。

另外，在关于原材料的阐释中，认养一头牛在2019年至2021年外采生牛乳金额分别为1.09亿元、2.10亿元与4.11亿元，按照当年平均采购单价，外采数量分别为2.74万吨、5.22万吨与8.63万吨。而公司同期纯牛奶及酸奶的总产量之和分别为5.14万吨、12.19万吨与17.41万吨。据此推算，公司同期外采奶源比例分别为53.34%、42.84%与49.57%。如此来看，认养一头牛的自有奶源和外采奶源比例大致持平，这样的外采比例与其“旗下产品均采用自有奶源”的说法存在着矛盾。

对此，证监会要求公司补充说明不同采购模式下生鲜乳的采购金额及占比；自有牧场基本情况、具体位置、占地面积和养殖数量等情况；联营牧场以及其他合作奶源具体情况、具体合作方式、合作稳定性等；对比同行业公司奶源结构披露差异情况，充分分析披露发行人奶源稳定性风险。

背后的ESG风险

自有奶源高占比不仅意味着稳定、可持续的供应链，也代表奶制品的安全可控。相对而言，外采奶源充满较多不确定性，尤其奶源安全生产流程是否可追溯。按照目前认养一头牛相对持平的自产奶源和外采奶源比例，其应倍加重视食品安全问题。

认养一头牛一级职能部门乳业事业中心下设生产质量部、智造工厂等负责乳制产品的生产和加工环节中的食品安全问题。另外，牧业事业中心下设的安环部，也涉及食品安全方面问题的排查和治理。

在乳制产品内控上，认养一头牛表示，已建立了先进成熟的产品质量控制体系，配备质检团队和先进齐全的检测仪器设备，实现对乳制品的全流程质量控制。同时，认养一头牛生产基地通过了ISO9001:2015质量管理体系认证、危害分析与关键控制点体系、乳制品生产企业认证以及GMP质量认证，取得了BRCGS、IFS、SQF全球三大体系认证。

同时，认养一头牛也提出了廉洁合规、阳光举报和包括“不准贪占作价、不准吃拿卡要、不准利益冲突和不准泄密不忠”的四不准的管理红线等约束性条例。

环保方面，认养一头牛对经营过程会产生排泄物、废水、废气、废渣等污染性排放物严格按照环保法规及相关标准，对各类潜在污染物进行了有效治理与防范，使得污染物的排放与处理完全符合环保要求。治理同时，认养一头牛也从中获益，从2019年至2021年，认养一头牛就拿到包括沼气工程专项补助、地下水超采综合治理专项资金等多项政府补助达2400万元。

但目前，认养一头牛在研发方面的投入还远不及其营销投入。虽然打出了“打造用户信赖的数智化养牛第一品牌”的口号，但从2010年至2021年，公司研发投入分别为0、61.4万元和687.1万元，分别占比0%、0.04%、0.27%。截至2021年底，认养一头牛研发技术人员23人，占全员比例仅为工中占1.17%。

市界ESG观察在黑猫投诉平台上发现，关于认养一头牛的投诉数为119条，涉及虚假宣传、欺诈消费者等。

2008年，“三聚氰胺”事件后，乳制品高速发展背后的问题被充分暴露，消费者对国内乳业的信心严重受挫。外资奶企趁机快速占据了国内乳业的市场份额，尤其是婴幼儿奶粉市场。

监管部门为规范行业经营、恢复行业公信力，出台了一系列监管政策。2008年10月，我国奶业的第一部法规《乳制品质量安全监督管理条例》正式发布。一大批规模小、管理不规范的地方性乳企淘汰退出，行业集中度与产品质量均得以提升。2020年国内生鲜乳乳制品抽检合格率达99.8%。

奶源安全、食品安全问题背后，涉及到上市公司的社会责任、治理安全，关乎消费者信任。从社会责任来看，有关部门于2009年修订后的《乳制品工业产业政策》就提出：“进入乳制品工业的出资人必须具有稳定可控的奶源基地，经济实力和抗风险能力强，社会责任感强”等多层次的要求。

乳业巨头们正在纷纷扩张养殖规模、提高技术能力，以其在未来的竞争中获胜。认养一头牛凭借创新的营销方式迅速崛起和广为人知，但要想突破商业模式的天花板，和巨头们进行下一步的博弈，如何在最基本的奶源、供应链建设等方面进行提高，提升自身产品价值，并获得消费者的进一步信赖，是品牌接下来更应该思考的问题。